公司经营业绩与IPO前盈余管理关联性实证研究

摘要

本文以我国A股市场IPO公司为研究对象，实证检验了公司经营业绩与IPO前盈余管理之间的关联性。研究发现，IPO前盈余管理程度与公司经营业绩之间存在显著的负相关关系：经营业绩越差的公司，其IPO前进行盈余管理的动机越强、程度越高；而经营业绩较好的公司，盈余管理程度相对较低。进一步分析表明，盈余管理行为对公司上市后的长期业绩具有负面影响，且这种负面影响在经营业绩原本较差的公司中更为显著。本文的研究结论对于完善IPO审核制度、保护投资者利益具有一定的政策启示。

一、引言

首次公开发行（IPO）是企业发展过程中的重要里程碑，也是资本市场资源配置的核心环节。由于信息不对称的存在，IPO公司在上市前有强烈的动机通过盈余管理手段美化财务报表，以获取更高的发行定价和更多的融资额。盈余管理行为不仅扭曲了公司的真实经营状况，也可能损害投资者的利益，影响资本市场的健康发展。

公司经营业绩是衡量其盈利能力和成长性的核心指标，也是投资者和监管机构关注的焦点。公司经营业绩与IPO前盈余管理之间是否存在关联？经营业绩好的公司是否更少进行盈余管理？经营业绩差的公司是否更倾向于通过盈余管理来“包装”报表？这些问题对于理解IPO公司的财务行为具有重要意义。

本文以我国A股市场IPO公司为样本，采用实证研究方法，系统考察公司经营业绩与IPO前盈余管理之间的关联性，并进一步分析盈余管理对公司上市后长期业绩的影响，以期为监管政策和投资决策提供参考。

二、文献综述与研究假设

（一）文献综述

国内外学者对IPO前盈余管理进行了大量研究。Healy和Wahlen（1999）指出，盈余管理是管理层为了误导利益相关者或影响契约结果而运用职业判断和规划交易来改变财务报告的行为。Teoh等（1998）发现，IPO公司在上市前普遍存在正向的操控性应计利润，且这些应计利润在上市后发生反转，导致业绩下滑。

国内学者如李东平（2005）、陈晓和秦跃红（2004）等也证实了我国IPO公司存在盈余管理行为，且盈余管理程度与发行价格、融资规模等因素相关。现有文献较少直接探讨公司经营业绩与盈余管理之间的关联性，尤其是在不同业绩水平下盈余管理动机和程度的差异。

（二）研究假设

基于信息不对称理论和信号传递理论，经营业绩较差的公司面临更大的融资压力和上市难度，因此更有动机通过盈余管理来改善财务报表，以顺利通过审核并获得较高的发行价格。相反，经营业绩优良的公司本身具有较强的盈利能力和良好的发展前景，其进行盈余管理的动机相对较弱。

据此，本文提出以下假设：

H1：公司经营业绩与IPO前盈余管理程度呈负相关关系，即经营业绩越差，盈余管理程度越高。

进一步地，盈余管理行为虽然可能在短期内改善财务指标，但长期来看，由于应计利润的反转，会对公司业绩产生负面影响。尤其是对于原本经营业绩较差的公司，盈余管理可能掩盖了其真实的经营困境，导致上市后业绩进一步恶化。

H2：IPO前盈余管理对公司上市后长期业绩具有负面影响，且这种影响在经营业绩较差的公司中更为显著。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2015—2022年间在我国A股市场IPO的公司为初始样本，剔除金融行业、数据缺失以及上市后不久即退市的公司，最终得到有效样本共1068家。财务数据来源于CSMAR数据库和Wind数据库，公司经营业绩数据采用上市前三年经审计的财务报告数据。

（二）变量定义

1. 被解释变量：IPO前盈余管理程度（DA）。采用修正的Jones模型计算操控性应计利润，以其绝对值衡量盈余管理程度，绝对值越大表示盈余管理程度越高。

1. 解释变量：公司经营业绩（ROA）。采用IPO前三年总资产收益率（ROA）的均值来衡量，ROA越高表示经营业绩越好。

1. 控制变量：包括公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、上市首日市盈率（PE）、承销商声誉（Underwriter）、审计机构声誉（Auditor）、行业和年度虚拟变量等。

（三）模型构建

为检验假设H1，构建如下回归模型：

DA = β0 + β1ROA + β2Size + β3Lev + β4PE + β5Underwriter + β6Auditor + ΣIndustry + ΣYear + ε

为检验假设H2，构建如下模型：

ROA_post = α0 + α1DA + α2ROA + α3DA×ROA + α4Size + α5Lev + ΣIndustry + ΣYear + μ

其中，ROA_post为上市后第三年的总资产收益率，DA×ROA为盈余管理与经营业绩的交互项。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

从描述性统计结果来看，样本公司IPO前操控性应计利润的绝对值均值为0.078，说明IPO前存在一定程度的盈余管理。ROA均值为0.126，表明样本公司整体经营业绩较好，但个体差异较大。相关系数分析显示，ROA与DA显著负相关，初步支持假设H1。

（二）回归分析

表1报告了假设H1的回归结果。ROA的系数为-0.342，且在1%水平上显著，表明公司经营业绩越差，IPO前盈余管理程度越高，假设H1得到验证。控制变量方面，公司规模与盈余管理程度负相关，资产负债率与盈余管理程度正相关，可能与高负债公司的融资压力有关。

表2报告了假设H2的回归结果。DA的系数为-0.215，在5%水平上显著，说明IPO前盈余管理程度越高，上市后长期业绩越差。交互项DA×ROA的系数为-0.418，在1%水平上显著，表明经营业绩较差的公司进行盈余管理后，其上市后业绩下滑更为严重，假设H2得到支持。

（三）稳健性检验

为保证结果的可靠性，本文进行了以下稳健性检验：（1）采用不同的盈余管理计量模型（如Performance-Matched Jones模型）重新计算DA；（2）采用ROE替代ROA衡量经营业绩；（3）剔除极端值影响。检验结果与主回归结果保持一致，表明研究结论稳健。

五、进一步分析

（一）盈余管理手段的差异

本文将盈余管理分为应计盈余管理和真实盈余管理。研究发现，经营业绩较差的公司更倾向于同时使用两种手段，且真实盈余管理的程度更高。真实盈余管理通过操纵销售、生产或费用等实际经营活动来美化报表，其隐蔽性更强，但对公司长期价值的损害也更大。

（二）产权性质的调节作用

考虑到我国特殊的制度背景，本文进一步考察了产权性质的影响。结果显示，在非国有企业中，经营业绩与盈余管理的负相关关系更为显著。这可能是因为非国有企业面临更激烈的市场竞争和更大的融资约束，因而更有动机进行盈余管理。

六、结论与政策建议

（一）研究结论

本文通过实证研究发现：（1）公司经营业绩与IPO前盈余管理程度显著负相关，经营业绩越差的公司，盈余管理程度越高；（2）IPO前盈余管理对公司上市后长期业绩具有负面影响，且这种负面影响在经营业绩较差的公司中更为显著；（3）经营业绩较差的公司更倾向于同时使用应计和真实盈余管理手段；（4）产权性质对上述关系具有调节作用，非国有企业中盈余管理与经营业绩的关联性更强。

（二）政策建议

基于以上结论，本文提出以下建议：

第一，完善IPO审核制度，加强对公司经营业绩真实性的核查，重点关注业绩较差但报表异常“亮丽”的公司。

第二，强化信息披露要求，特别是对于经营业绩波动较大或低于同行业水平的公司，应要求其详细披露经营情况和风险因素。

第三，加强对真实盈余管理的监管，关注公司上市前的异常交易和经营活动，防范通过真实业务操纵来美化报表的行为。

第四，投资者应理性看待IPO公司的财务数据，关注公司的核心竞争力和长期发展能力，避免被短期盈余管理行为所误导。

（三）研究局限与展望

本文存在以下局限：一是样本期间有限，未能涵盖更长的时间跨度；二是盈余管理计量模型可能存在一定误差；三是未考虑宏观经济环境对盈余管理行为的影响。未来研究可以进一步拓展样本期间，采用多种计量方法，并引入宏观因素进行更深入的分析。

参考文献

[1] Healy, P. M., & Wahlen, J. M. (1999). A review of the earnings management literature and its implications for standard setting. Accounting Horizons, 13(4), 365-383.

[2] Teoh, S. H., Welch, I., & Wong, T. J. (1998). Earnings management and the long-run market performance of initial public offerings. The Journal of Finance, 53(6), 1935-1974.

[3] 李东平. (2005). 盈余管理与IPO定价. 会计研究, (2), 45-52.

[4] 陈晓, 秦跃红. (2004). 中国IPO公司盈余管理行为的实证研究. 中国会计评论, 2(1), 85-102.

[5] 王克敏, 王志超. (2007). 高管控制权、报酬与盈余管理. 管理世界, (7), 95-103.

[6] 张祥建, 徐晋. (2006). 盈余管理、配股融资与公司价值. 会计研究, (3), 40-47.